编者按：券商研究员T.J.今日发布了一份好未来研究报告，从六大角度分析了好未来方方面面的情况。他认为，目前是好未来最好的时点。好未来目前在北上以外的渗透率非常非常低，未来空间还很大。以下为文章全文： 结论：
1. 牛逼行业牛逼公司，长期看好但目前比较贵。目前是好未来最好的时点。
2. 操作建议：个人认为合理估值区间在$25-$40。低于$25可以考虑买入。
3. 好未来目前在北上以外的渗透率非常非常低，未来空间还很大。预计未来5年小班Rev CAGR在30%。
4. 发展成熟的城市如北京由于市场竞争和其他因素，相比去年同期在高一数学出现开班数下滑，但整体依然保持强劲增长。
一、行业 好未来是一个K12课外辅导机构。教育作为消费刚需近年来占家庭支出比重逐步走高，课外机构规模也不断扩大，这是一个百亿级别的市场。且行业集中度很低。
下图：教育支出占家庭可支配收入比重:
下图：IDC和Jefferies估计的中国课外辅导市场规模
二、好未来的收入拆分
课外辅导的机构很多，模式也都不一样，而好未来主要是专注于小班教学模式的。从下图可以看出，小班收入占了整体收入的绝大部分，1对1和在线教育起补充作用。
目前国内上市的其他几家教育公司里面，学大(XUE)是专注1对1教育的，新东方(EDU)和正保远程教育(DL)则分别是大班模式和在线教育的典范。注意下图。金字塔越顶端的客单价越高，决定了市场规模越小，且利润率越低。
因此从下图的对比我们惊奇的发现，好未来虽然专注于小班教学，净利率却非常的高。其原因在于特殊的市场战略。
三、好未来的优势
从下图小班的入学人数我们发现，好未来的学生结构呈典型的金字塔式结构。好未来专注于提高学生的续班率，因此可以花费较少的市场费用取得人数增长良性增长。
虽然初中高中的入学人数较少，但我们从渗透率的角度观察发现，在市场已经成熟的北京，好未来各阶段渗透率最高的是高中。上海由于进入时间还不够长，渗透率远远低于北京。
如果我们把各学科拆开来看会发现，其原因在于好未来数学物理化学的占有率非常高，在高中阶段，几乎每5个人就有1个在好未来学习物理化学，而在小学，学而思的数学占有率也不低。
北京和上海作为学而思最早进入的城市，在总体收入中贡献了超过一半的收入。而别的城市由于进入时间较晚，目前还在扩张发展阶段。
从渗透率的角度讲，目前好未来在北上之外的城市渗透率都较低，空间很大。假设在每个城市，学而思都能做到目前北京75%的渗透率，那么未来几年的成长性非常值得期待。(感谢盈泰马继南提供的思路：)
我们假设北京的75%为各城市的天花板。5年内各地城市都能按照北上的速度扩张，那么未来5年好未来的小班收入的复合增速能达到30%。
另一方面，好未来的在线教育人数也一直增加，虽然目前在收入上占比不高，但并没有阻碍好未来在线上教育上的投入。
四、好未来的风险
好未来发展到现在已经从模仿者变成了被模仿者。带来了一定的竞争压力。
比如北京新东方U能近年来采取的一系列活动就取得了一定的效果。虽然原因很多，但北京好未来的高一数学班的开班数的确出现了一定程度的下降。见下图：
总体来说高一的开班数是上升的，全国范围内增长也很高，仅有北京地区这一个班出现了下滑并不能说明问题，不过是短期还是长期影响得继续观察。
随着各地模仿好未来的竞争者的增多，好未来的本地化竞争的确会带来一定的压力。
但总体而言，好未来理科的强势以及北上以外地区的高增速使得集团整体还是在健康发展的轨道上。短期(3年内)问题不会很大，全国范围内增长就要看和当地竞争如何了。
五、估值
从收入复合增速、收入规模以及市值我们作了下图：
可以看出，除了线上教育的TEDU和DL，好未来是几家教育公司里面增速和收入规模都靠前的，当然市值也反映出了资本市场对其预期。
从动态估值角度看，好未来还是相对比较贵的，估值水平已经接近纯线上教育公司正保。但相对于其强劲的增长动力和市场空间。我们认为目前估值水平还是较为合理的。历史估值区间在18-31倍Forwad PE。目前PE为历史的估值高点。按16年EPS计算，对应的股价范围是$20-$33.目前股价$32.8。
未来股价提升主要靠1. 估值提升。2.业绩有超预期的增长。
六、操作
个人认为短期合理估值水平应该在$25-$40左右，由于好未来的高成长性和确定性，不适合做空。低于25可以考虑买入。
风险披露：本人不持有任何XRS仓位，不对公开信息以外的信息的真实性负责。
(作者：T.J.，微信号usstock，曾在美国卖方短暂工作过，Cover中概互联网，目前在国内券商做TMT研究员 )
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发表于 2014-8-15 23:20:20
